進(jìn)入2020年，突如其來的新冠疫情讓全球經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活陷入停滯，美股、美債、原油、黃金、新興市場等各大類資產(chǎn)均出現(xiàn)了罕見波動(dòng)，而在這些現(xiàn)象背后，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、貨幣政策有效性下降、逆全球化趨勢、傳統(tǒng)生活和消費(fèi)方式不斷變遷等變化愈加凸顯。努力看清這些變化并準(zhǔn)確判斷其對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的影響，則是我們投資管理人員必須要做的工作。

面對百年一遇的疫情，全球各國紛紛出臺(tái)大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激政策，資本市場也呈現(xiàn)出明顯的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)特征。截止撰稿日(2020年9月23日)，Wind全A指數(shù)仍然實(shí)現(xiàn)了近20%的漲幅，這和全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性泛濫，以及在此基礎(chǔ)上股市微觀資金面的活躍是分不開的。從運(yùn)行節(jié)奏來看，市場的上漲也主要發(fā)生在流動(dòng)性邊際寬松的二季度與七月上旬，而七月中旬以來伴隨著流動(dòng)性由寬到穩(wěn)，市場即陷入震蕩。從行業(yè)表現(xiàn)來看，也可以清晰地發(fā)現(xiàn)部分弱周期行業(yè)甚至受益于疫情爆發(fā)，長期增長空間確定從而享受流動(dòng)性寬松帶來的估值溢價(jià)的醫(yī)藥生物、食品飲料、電子等漲幅居前，而在疫情中明顯受損的金融周期則表現(xiàn)落后。

展望四季度，我們認(rèn)為市場的核心邏輯將由疫情爆發(fā)、政策寬松逐步轉(zhuǎn)向疫情平復(fù)、政策退出，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來的企業(yè)盈利修復(fù)將取代流動(dòng)性寬松帶來的估值擴(kuò)張，成為驅(qū)動(dòng)市場的核心變量，市場風(fēng)格預(yù)計(jì)將更為均衡。短期在中美關(guān)系的不確定性壓制下市場或仍需震蕩整固，但11月之后，若安全有效的新冠疫苗能夠問世，或是美國大選結(jié)果完全塵埃落地帶來中美關(guān)系的階段性緩和，疊加人民幣趨于升值，居民財(cái)富搬家、A股在全球股市中性價(jià)比突出等中長期支撐因素，A股有望再度迎來較好的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

基本面角度，我們預(yù)計(jì)三季度GDP有望修復(fù)至5%左右的水平，這也意味著經(jīng)濟(jì)增速與潛在增速之間仍存在距離，有望延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。另外我們認(rèn)為四季度需要特別關(guān)注國內(nèi)外新冠疫苗的研制進(jìn)展，目前來看大概率到年底國內(nèi)能有安全有效的新冠疫苗問世，海外可能要到明年四月份左右疫苗推出，這將帶來明年全年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的共振復(fù)蘇。

流動(dòng)性角度，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇決定了貨幣政策將往常態(tài)化方向走，但同時(shí)也需注意到目前經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍存在明顯的結(jié)構(gòu)性不平衡，疫情帶來的損失也未得到充分回補(bǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，我們認(rèn)為美國總統(tǒng)大選前，中美間在各領(lǐng)域?qū)⒛Σ敛粩?，對風(fēng)險(xiǎn)偏好始終構(gòu)成壓制。但由于經(jīng)濟(jì)仍是大選中的最重要因素，特朗普政府打經(jīng)濟(jì)、金融牌會(huì)非常審慎，預(yù)計(jì)雙方仍將繼續(xù)執(zhí)行第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，選前中美摩擦對市場基本面的影響大概率是局部且可控的。而等到大選的靴子完全落地之后，中美關(guān)系可能出現(xiàn)階段性的緩和。

最后，我們還對海外市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)保持密切關(guān)注。近期海外的疫情反彈，財(cái)政貨幣政策的增量寬松出現(xiàn)空檔期，前期的明顯超買等因素使歐美股市出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整。但我們認(rèn)為，目前海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢仍在延續(xù)，一旦疫苗開始生產(chǎn)或者財(cái)政刺激政策落地則經(jīng)濟(jì)還有上行可能，美聯(lián)儲(chǔ)“平均通脹目標(biāo)制”的新貨幣政策框架落地保證了流動(dòng)性環(huán)境中長期的寬松，當(dāng)然臨近大選的政策不確定性確實(shí)是非常明顯的壓制因素，但總體來看海外市場出現(xiàn)大幅度調(diào)整仍不是我們的基準(zhǔn)判斷。

展望中長期，我們對未來中國和全球的經(jīng)濟(jì)增長充滿信心。盡管有著疫情、中美摩擦等黑天鵝因素的沖擊，但中國經(jīng)濟(jì)的韌性足，結(jié)構(gòu)升級空間大，發(fā)展質(zhì)量會(huì)不斷提高。中國經(jīng)濟(jì)必然會(huì)從以外貿(mào)和投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)的模式。在中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的大趨勢下，中長期A股一定能給投資者帶來豐厚的回報(bào)。競爭格局好、商業(yè)模式不可復(fù)制、盈利能力強(qiáng)的行業(yè)龍頭具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力，并在大浪淘沙的過程中建立更強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。新興行業(yè)中也必然會(huì)涌現(xiàn)出一批能夠引領(lǐng)新科技發(fā)展、構(gòu)建新商業(yè)模式、塑造新消費(fèi)文化的偉大公司。

因此，在行業(yè)配置上，我們認(rèn)為科技、消費(fèi)、醫(yī)藥仍為市場中長期主線，將會(huì)堅(jiān)守其中的核心品種。另外正如此前所述，我們預(yù)計(jì)風(fēng)格均衡化在四季度將是大概率事件，故而將階段性加大對周期成長中的建材、化工、機(jī)械等以及低估值順周期的大金融板塊的關(guān)注。本文作者為中銀基金投資總監(jiān)(權(quán)益)、權(quán)益投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理。