“百年未有之變局”。

(資料圖)

2023年的投資圈內(nèi)，越來越多投資人把一個長詞掛在嘴邊，叫做“百年未有之變局”。

的確，今年的一級市場頗多動蕩：人民幣基金募資繼續(xù)空缺困難，過去穩(wěn)定的美元基金市場也遭遇了困境，項(xiàng)目估值居高不下，LP們開始盤問DPI……

針對當(dāng)下的市場熱點(diǎn)、痛點(diǎn)，近日投中網(wǎng)再次舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了十余位國內(nèi)一線的GP與LP機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人，大家面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權(quán)投資市場的思考和預(yù)測。

“投中10問”是讓市場一線的GP與LP大佬們直接對話的平臺，今年的會上大佬們聊的格外細(xì)節(jié)——S交易中國資份額怎么定價(jià)？政府引導(dǎo)基金怎么做直投？承諾的政策優(yōu)惠怎么兌現(xiàn)？

整場對話可以說相當(dāng)有“建設(shè)性”。

參加本次“投中10問”的嘉賓有：

LP：

GP：

退出難，S交易是出路嗎？

當(dāng)下的市場上，政府引導(dǎo)基金群體面臨的一個頗具共性的問題是退出、DPI。

江蘇金財(cái)投資有限公司總經(jīng)理尤兆祥表示，目前政府類的母基金面臨的最大的困境就是子基金有效的清算退出。去年底，全國有2107支政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模是12萬億，體量非常大，call款也已經(jīng)call了6萬多億。這兩年大家能看到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新設(shè)基金基本以政府引導(dǎo)基金和地方國資為主，整個民間投資意愿在下滑。尤兆祥坦言：“后續(xù)怎么安全有效的退出，是我們政府引導(dǎo)基金面臨的一個很重大的問題。”

在尤兆祥看來，僅靠IPO是遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了退出問題的，希望二手份額市場能夠發(fā)育的更好一些。

對于S交易的問題，歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰非常有發(fā)言權(quán)，他在歌斐資產(chǎn)負(fù)責(zé)S基金多年。郭峰表示，最近兩三年S交易的確變得越來越火，短期內(nèi)涌進(jìn)了近二三十家機(jī)構(gòu)。尤其是2022年，整個資本市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化，GP們開始非常主動地找S基金做接續(xù)、重組、老股轉(zhuǎn)讓或者一攬子打包的交易。S基金的確有不錯的發(fā)展機(jī)會。

從GP的角度而言，隨著政府引導(dǎo)基金對DPI越來越重視，如何平衡政府引導(dǎo)基金LP與市場化LP的不同訴求也變得更加困難。

凱聯(lián)資本管理合伙人劉慧表示，在她最近參加的一次某基金的LP會議上，引導(dǎo)基金LP的要求很明確：DPI是今年最核心的考核指標(biāo)，建議GP全力完成退出要求。但現(xiàn)在的市場環(huán)境下，部分已上市的項(xiàng)目股價(jià)表現(xiàn)并不一定在合理的區(qū)間或GP預(yù)計(jì)的退出區(qū)間，在這種情況下，市場化LP會傾向于有更多耐心，等待更好的時(shí)間窗口。

一個矛盾點(diǎn)是，雖然國資LP重視退出，但要通過時(shí)下熱門的S交易退出卻不太容易，其中最大的障礙在于定價(jià)。尤兆祥表示，他們現(xiàn)在面臨的最困難的問題就是估值，如果有新一輪融資就按新的估值，如果沒有融資，很可能要以投的原始價(jià)值估值，這會帶來國有資產(chǎn)如何來評估的問題。

青創(chuàng)投總經(jīng)理于靜也談到了定價(jià)問題，她表示，政府引導(dǎo)基金的資金無論是來自于財(cái)政還是國企，都有保值增值的要求，而S基金是要賺差價(jià)的，這跟國資機(jī)制天然就會產(chǎn)生矛盾。在這個問題上，青島政府引導(dǎo)基金出臺了一個“裸退”的政策嘗試，即政府引導(dǎo)基金發(fā)起設(shè)立基金三年之內(nèi)，可以按原值退出，這在一定條件下應(yīng)該有利于引進(jìn)S基金。

GP與LP，合作如何長久？

在VC/PE業(yè)內(nèi)，經(jīng)常能聽到GP們吐槽，每一期基金都像第一期基金一樣難募，因?yàn)榭偸且菰L一批新的LP。相比之下，美元基金只要完成了第一次募資，只要基金業(yè)績不差，后續(xù)募資就會輕松很多，因?yàn)槔螸P很可能會繼續(xù)出資。與此同時(shí)，LP們的吐槽也很多，很多人覺得GP們一旦拿到錢就不理LP了，談何長期合作呢？

那么，隨著中國一級市場逐漸發(fā)展成熟，GP與LP的關(guān)系是否也能夠更加穩(wěn)固？

對此，遼寧基金投資有限公司執(zhí)行董事王魯非表示，GP與LP在合作前坦誠交換彼此的想法非常重要，一定要有一個充分交流的過程。其次，達(dá)成合作以后，雙方承諾的事情一定要有穩(wěn)定的推進(jìn)，前期溝通過程當(dāng)中達(dá)成的共識，要有很好的落實(shí)。如果能做到這兩點(diǎn)，長期穩(wěn)固的合作是能夠達(dá)成的。

那么GP的感受是怎樣的？劉慧表示，GP在募資的時(shí)候一定要非常清楚地知道LP的訴求到底是什么，是招商引資、產(chǎn)業(yè)布局合作還是純財(cái)務(wù)回報(bào)，包括對于流動性的要求和收益的預(yù)期，GP要把LP的這些訴求綜合考量并評估是否符合自身的資源優(yōu)勢。相比美元基金，人民幣基金的投資人相對投資周期較短，五年的時(shí)間可能就是部分LP能接受的上限，這也就要求GP在管理基金時(shí)在第4-5個年頭上，一定要有DPI給到LP。在這個前提下，再去思考基金怎么配置早、中、后期的項(xiàng)目。如果在募資的時(shí)候大家的預(yù)期非常一致，平衡就比較容易一些。

在當(dāng)前中國一級市場以政府引導(dǎo)基金為主的LP結(jié)構(gòu)下，GP與引導(dǎo)基金LP之間并非簡單的財(cái)務(wù)訴求，而是“既要又要還要”，這無疑給雙方的合作順暢度提出了更高的要求。

金茂資本董事總經(jīng)理王嘉談到，作為GP在完成返投任務(wù)時(shí)，企業(yè)方除了關(guān)心當(dāng)?shù)卣芴峁┦裁礃拥恼邨l件外，更關(guān)心地方承諾的土地、廠房、補(bǔ)貼、人才、返稅及訂單等政策，在實(shí)際落地時(shí)是否會遇到障礙。要打消企業(yè)顧慮，需要GP和引導(dǎo)基金都做好各自工作，完成各自承諾。在幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)落地的同時(shí)，也要幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)、引導(dǎo)基金LP、GP的多贏局面。

“既要又要還要”

說到返投，的確是一個當(dāng)前一級市場上繞不過去的話題。每年的“投中10問”會場上，返投總會是GP與LP們討論最多的話題。

遠(yuǎn)致富?；鸩控?fù)責(zé)人張東坦言，一線城市的招商引資任務(wù)相對比較容易完成，但到二線城市、三線城市壓力就來了。

張東認(rèn)為，返投歸根結(jié)底還是要看商業(yè)邏輯：要么靠近下游客戶，要么靠近上游供應(yīng)鏈，要么能夠降本增效，要么有利于招徠人才，要么為了綠電節(jié)能。強(qiáng)扭的瓜不甜，在二線、三線城市完成返投的時(shí)候，如何平衡商業(yè)邏輯，對GP提出了較大挑戰(zhàn)。

但是，張東指出，財(cái)務(wù)型投資和招商引資之間不一定矛盾，只是說新增了一個任務(wù)，對于GP做基金管理的時(shí)候提出了更多的要求，需要充分研究地方產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。”

對這個問題，產(chǎn)業(yè)資本的觀點(diǎn)則相當(dāng)?shù)母纱嗬?。天狼星資本創(chuàng)始管理合伙人沈海倫表示：“GP是不是要十項(xiàng)全能？我們是非常害怕十項(xiàng)全能的?！币虼颂炖切琴Y本的做法是少募地方政府的資金，把精力專注在投資和投后，不希望讓具備更多功能的要求分散自己的精力和能力。

那如果要拿地方政府的錢，GP們可以怎么做呢？

鼎暉投資董事總經(jīng)理李磊表示，最近幾年在與引導(dǎo)基金合作簽約之前，基本上都要把返投的安排前置考慮到位，避免簽約、拿了錢以后再“提著燈籠找項(xiàng)目”，這樣時(shí)間壓力和找項(xiàng)目的壓力同時(shí)到來，很容易出現(xiàn)投資質(zhì)量、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資進(jìn)度的妥協(xié)。除了返投前置以外，李磊也強(qiáng)調(diào)，在與引導(dǎo)基金合作之前，還要搞清楚地方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢賽道、優(yōu)勢企業(yè)是什么。

對于返投的問題，專業(yè)做并購的PE基金可能可以另辟蹊徑。德弘資本（DCP）董事總經(jīng)理王瑋談到：“對于人民幣LP返投的問題，在行業(yè)有‘十項(xiàng)全能’的說法之前，我們還沒有意識到像德弘資本這樣專注做并購基金的機(jī)構(gòu)在這方面有獨(dú)特的優(yōu)勢。德弘資本作為一家以并購為主的基金，目前約四分之三的投資都是企業(yè)的第一或第二大股東，在每個行業(yè)里只投最頭部的公司。投資完成后，通過深度、專業(yè)的投后管理賦能推動被投企業(yè)增長并創(chuàng)造價(jià)值，這就要求單個項(xiàng)目投資必須‘重’，才能在被投企業(yè)擁有話語權(quán)；同時(shí)，在幫助被投企業(yè)升級的過程中，我們從企業(yè)長期發(fā)展角度推動的追加投資、新項(xiàng)目落地等舉措，也可能會成為吸引人民幣LP的重要因素，但德弘資本始終堅(jiān)持價(jià)值投資，無論通過何種投資方式配置社會資源，最終目的還是創(chuàng)造價(jià)值?！?/p>

LP紛紛做起了直投，GP的飯碗被搶了？

近年來還有一個愈演愈烈的趨勢，那就是GP與LP的邊界變得越來越模糊，尤其是LP的GP化越來越明顯。很多LP的直投占比已經(jīng)過半，政府引導(dǎo)基金等國資LP也越來越重視直投。這就產(chǎn)生了一個有意思的問題，LP的GP化是否有邊界？將會在多大程度上擠占老GP的空間？

信達(dá)鯤鵬總經(jīng)理張穎表示，GP與LP的業(yè)務(wù)邊界的確是趨向同質(zhì)化發(fā)展，信達(dá)鯤鵬-的GP業(yè)務(wù)和我們的LP們無論是在直投業(yè)務(wù)還是投后賦能上也交叉協(xié)同在做。但是，張穎認(rèn)為LP的直投在短時(shí)間內(nèi)不可能完全替代市場上有產(chǎn)業(yè)積累和行業(yè)專注的GP，“真正專業(yè)化、深耕行業(yè)并能將產(chǎn)融深度結(jié)合的GP是無法被替代的，這也是我們信達(dá)鯤鵬一直奮斗并堅(jiān)持的方向?！?/p>

王嘉也認(rèn)為，LP未來有可能會取代掉不是很專業(yè)的那一部分GP。如果GP在項(xiàng)目來源、研判、估值談判、投后等方面提供價(jià)值，是很難背取代的。

這兩年國資開始從單純的做LP逐漸切入直投，但國資做直投有很多問題需要解決，矛盾最集中的問題就是跟投，現(xiàn)場的大部分國資LP都表示還沒摸索出適合國資的跟投機(jī)制。吳紅超坦言，國有企業(yè)員工的工資低，如果要求跟投的話，可能基本生活也難以保障。

對于國資做直投，天府科創(chuàng)投總經(jīng)理張璐提出了一個頗受GP們的贊同看法。張璐認(rèn)為，國資到底要做LP還是GP，其實(shí)歷史已經(jīng)給出答案了。國資最早進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域其實(shí)是做GP的，后來發(fā)現(xiàn)國資機(jī)制下很難做好GP，才演進(jìn)到做LP。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，是否要把過去走過的路再走一遍，是值得深思的。在張璐看來，國資不一定要琢磨怎么去做GP，而應(yīng)該下功夫把GR的工作做好，梳理好政府對產(chǎn)業(yè)的訴求，當(dāng)好“翻譯官”，幫助GP更好的完成“既要又要還要”，這才是最重要的。

重啟一級市場 如何面對挑戰(zhàn)

2023年是后新冠疫情時(shí)代的第一年，開年以來一級市場在逐漸重啟，但很多GP和LP出手依然謹(jǐn)慎。在外部和宏觀環(huán)境多變，國內(nèi)市場募資和投資都競爭充分（俗稱“內(nèi)卷”）的背景下，行業(yè)最大挑戰(zhàn)來自于哪里？

普羅資本合伙人丁珉表示，現(xiàn)在的確有一些投資人在感到看不清形勢的情況下選擇先不出手，風(fēng)險(xiǎn)管理偏向保守，對投資人LP負(fù)責(zé)，但他預(yù)計(jì)今年下半年到明年，形勢會逐漸好起來。

丁珉認(rèn)為，國家政策在把投資導(dǎo)向向硬科技、制造業(yè)、高端制造和轉(zhuǎn)型升級這些方向，相對的其他方向就會有所收縮，導(dǎo)致一部分GP和LP產(chǎn)生一些迷茫。但既然現(xiàn)在政策上已經(jīng)指明了硬科技的方向，中國作為制造大國又有很好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，“GP的價(jià)值就是迎接挑戰(zhàn)，迅速轉(zhuǎn)向，為LP尋找新的投資機(jī)會”。

璀璨資本創(chuàng)始合伙人羅挺霞表示，在過去三年中，盡管受到疫情影響，璀璨資本并沒有閑著，而是開始與被投企業(yè)以及過往合作伙伴探索成立了產(chǎn)業(yè)基金。由于線下消費(fèi)業(yè)態(tài)受到疫情沖擊較大，這也成為了投資的機(jī)會，璀璨資本在疫情期間做了大量的布局。此外，璀璨資本已經(jīng)與五家上市公司合作，在華東成立了“智能制造聯(lián)盟”，后續(xù)將吸納更多的合作伙伴，共同布局產(chǎn)業(yè)基金。

羅挺霞還指出，投資環(huán)境變得艱難的情況下，璀璨資本要更加聚焦于投資領(lǐng)域的深度而非擴(kuò)展廣度。

但是，在全行業(yè)幾乎言必稱“硬科技”的情況下，是否會產(chǎn)生新的“雷區(qū)”呢？尤其是對LP來說，要為數(shù)年以后的結(jié)果買單，挑戰(zhàn)也會非常大。

熠美投資合伙人胡煥瑞坦言：“所有錢都在硬科技賽道上了，這種情況令人害怕?！焙鸁ㄈ鸨硎荆^去熠美投資投一家GP，沒什么問題的話，就會一期、二期、三期……一直投下去，直到變的規(guī)模太大。這就意味著只需要在最開始花很多的時(shí)間做盡調(diào)。但現(xiàn)在的情況是，硬科技的每一個細(xì)分賽道基本都很窄，可能未必還能再投很多年。創(chuàng)業(yè)投資是長期投資，動輒以5年、10年為周期，未來的市場狀況非常難以預(yù)測。

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