類滯脹和供給約束下，結(jié)構(gòu)性工具的破局。2021年第三季度以來中國經(jīng)濟“類滯脹”的特征越來越明顯，PPI同比屢創(chuàng)年內(nèi)新高，GDP增速卻在三大“逆風”(疫情反復、能耗雙控和地產(chǎn)降溫)中超預期放緩。供給約束尤其是能源端的緊張是背后的重要“推手”。碳減排支持工具的推出正是著眼于“滯”和“脹”的破局，更加強調(diào)供給側(cè)因素：

通過“定向降息+定向信貸支持”來穩(wěn)信用和穩(wěn)經(jīng)濟。本次推出的碳減排支持工具利率設(shè)定為1.75%，期限為1年，可展期2次。較1年期支小和支農(nóng)再貸款利率低50bp;全國性金融機構(gòu)使用該工具向符合條件的企業(yè)提供碳減排貸款，貸款利率與同期限LPR利率持平(1年期為3.85%，5年期為4.65%)，同樣低于支農(nóng)支小再貸款(表1)，也低于第三季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率。通過“直達實體經(jīng)濟”的模式，通過約1.67倍杠桿撬動信貸資金支持實體經(jīng)濟(圖1)。

可能更重要的轉(zhuǎn)變是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更加注重在供給端“做加法”，緩解通脹壓力。通過支持清潔能源等重點領(lǐng)域的投資和建設(shè)，能夠增加能源的總體供給能力，從供給端支持國家能源保供和綠色低碳轉(zhuǎn)型，緩解能源局部短缺帶來的通脹壓力。

從流動性和信用角度來看，碳減排支持工具可能既是補充流動性的重要工具，也是穩(wěn)信用的重要“援軍”。

從流動性角度看，需要關(guān)注碳減排支持工具是否能適用于存量合格綠色貸款。如果可以，本次碳減排工具推出釋放的流動性可能不少于一次降準。粗略地匡算，假設(shè)第四季度主要金融機構(gòu)綠色貸款余額同比增速繼續(xù)加速至29%，考慮不同存量貸款起始點的情況，以大型銀行作為全國性金融機構(gòu)的近似(圖2)，如果允許2021年以來新增綠色貸款納入工具操作，則今年年內(nèi)釋放的資金可能超過1萬億元，從量上看將不亞于降準0.5個百分點(7月降準0.5個百分點約釋放流動性1萬億元)(表2)。

從穩(wěn)信用的角度，綠色貸款的占比較小，高增速可能穩(wěn)定信用的關(guān)鍵。盡管增速較快，但截至2021年第三季度末，主要金融機構(gòu)綠色貸款余額占整體人民幣信貸的比例僅為8%左右，穩(wěn)信用可能主要來自于綠色信貸的高增速，第三季度同比增速為28%，據(jù)測算，第四季度綠色貸款同比增速較第三季度每提高1%，將拉動人民幣信貸同比增速提高0.07個百分點(圖3和4)。

展望后市，碳排放支持工具的推出可能意味著年內(nèi)降準和降息概率大大下降，同時也指明了未來政策出臺的方向，更加強調(diào)供給側(cè)，更加強調(diào)結(jié)構(gòu)性和精準性。從市場和經(jīng)濟影響來看，關(guān)注后續(xù)碳減排工具的實施細則，尤其是對于符合條件貸款的界定，這可能關(guān)系到釋放流動性的規(guī)模，進而影響月末和年末的流動性環(huán)境以及人民幣升值壓力的緩解。而鑒于房地產(chǎn)在信用擴張中的重要地位，在穩(wěn)信用方面可能還需其他政策的支持，例如更加積極的財政政策，更多支持碳減排和改善供給的基建投資。

風險提示：疫情擴散超預期，國內(nèi)外政策超預期